一个加密矿工眼里的英伟达

这两年，看着大家排队抢英伟达的卡，看着 AI 这一波越烧越旺的狂热，我心里总有种说不出的熟悉感。后来我慢慢知道为什么了——因为这种架势，我以前见过。差不多十年前，我自己挖矿的那几年，基本上完整地经历过一遍。

所以这篇文章，与其说是聊英伟达，不如说是一个挖过矿的人，想说说他从那几年里学到的几件事，以及为什么这些事让他今天能用一种不太一样的眼光，去看这家全世界最贵的公司。

声明在前：这只是一份个人观察，不是任何投资建议。

让我先从我那几台矿机说起，不过我尽量说快一点，因为它只是个引子。

一个引子：我那几台矿机

2017年 ETH 矿潮最疯的时候，显卡很难抢到——不是贵，是没货，整个国内市场都很稀缺。那时候中国还是全球加密矿工之都，能挖矿的显卡，自然首先在这里被一扫而空。我当时买的那二十多张卡，大部分是英伟达（Nvidia）出的 N 卡，少量 AMD 出的 A 卡。一部分是在国内抢的，还有一部分是专门通过亚马逊海外购从英国淘回来的。分了好几批、断断续续凑齐，最远的一批在海上漂了一个月才到上海。卡凑齐，组装成六卡矿机，架在我家阁楼上，嗡嗡地跑，一台大电扇对着吹，到了夏天还得开空调给它们散热，电费一个月好几千人民币，空调和矿机一起开，有时候家里电路扛不住，还跳过几次闸。

这些麻烦我当时都忍了，因为那段时间确实是蛮赚的。

后来之所以停下来，是因为2018年年底 ETH 的那波大跌。以太坊越来越不值钱，跌到某个点时，挖出来的那点币连电费都不够——矿机这东西跟股票不一样，股票套住了你能捂着等，它不花你钱；矿机每天一开，电费、损耗就要真金白银的往里烧，一旦收益盖不住成本，它就从帮你赚钱的资产，变成每天往外淌钱的窟窿。于是我把机器关了。

那二十多张卡，后来一张都没卖掉。玩卡的人都知道矿卡烫手——二十四小时连轴转，显存伤得厉害，没人愿意接。它们就在阁楼上堆着好些年，直到前几年我搬家收拾东西，才当废品处理掉了。从我满世界抢它们，到当废品处理掉，中间隔了差不多七年。

引子讲完了。我之所以啰嗦这一段，是因为当年烧穿我电费的，主要是英伟达的显卡；今天烧着全世界数据中心电费的，还是英伟达的显卡。中间隔了快十年，主角没换，换的只是它身上贴的标签，从"打游戏的卡"变成"做 AI 的卡"。这些年我也算看明白了一件事——看任何重资产，需要架上一副眼镜，问几个问题。下面这些问题，我现在全都架在英伟达身上。

它的需求里，有多少是真的？

英伟达今天的财报漂亮得吓人，一个季度比一个季度好看。但财报漂亮和需求真实，从来是两码事——这一点，我是被矿潮教过的。

当年那波抢卡，有多少是真要打游戏的玩家，又有多少是像我一样的矿工？这件事不是我事后瞎猜——英伟达那几年的报表里，有大量营收其实是挖矿撑起来的，却被它算进了游戏业务、当成游戏需求的真实增长。这事后来被美国证监会（SEC）盯上了：2022 年，SEC 认定英伟达在 2018 财年连续几个季度，没有向投资者披露挖矿是其游戏业务营收大涨的"重要原因"，对它处以罚款了结；到今天，还有一桩集体诉讼在打，指控它把超过十亿美元的挖矿相关销售藏进了"游戏"营收里。后来矿难一来，这部分需求凭空蒸发，财报当场被打回原形，库存积压，股价腰斩。需求看着无穷无尽，其实里面掺了一大块会瞬间消失的东西——而当时几乎没人，包括公司自己，愿意把这块单独标出来。

今天的 AI 算力，是同一个局面。这里面有多少是真跑出了能赚钱的应用，又有多少只是"别人都在拼命买，我不买就掉队"的军备竞赛？这两种需求，记在账上看起来一模一样，只有等潮水退了才分得出真假。而眼下一个很难忽视的事实是：整个行业从最终用户那儿真正收上来的钱，一年还只是几百亿美元的量级，可几大巨头砸下去的资本开支，2026 年合起来已经奔着七千亿美元去、2027 年预计破万亿。红杉资本早在 2024 年就算过一笔账：要撑起这么大的投入，这个行业每年得有六千亿美元的营收才说得过去——而它真实赚到的，离这个数还差着十万八千里。中间这个巨大的缺口，靠的正是"AI 会改变世界"这个还没兑现的预期撑着。

通用，是它的护城河，也是它的命门

当年打算挖矿的时候，有朋友就建议我：买显卡保险，ETH 哪天不行了，你还能拿它去挖别的币，实在不行还可以玩游戏。这话听着有道理——通用嘛，此路不通还有彼路。这正是通用性最大的诱惑：它让你觉得自己留了退路。

但矿圈的历史，恰恰是用一种很精细的方式，给这个"退路"划了个边界。

先说比特币。BTC 的算法对专用芯片（ASIC）特别友好，所以 ASIC 一出来，对显卡就是数量级的碾压——同样一度电，专用矿机的算力是显卡的成百上千倍。显卡挖 BTC 当场没了活路，整批整批被赶出场。

可是以太坊不一样。ETH 的算法当初是特意设计成"强制写内存"的，就是为了对抗 ASIC。结果是：后来虽然也出了 ETH 专用矿机，但因为被内存带宽卡着，它相比显卡占不到多少便宜，差距不是数量级的。于是显卡在 ETH 这条路上，还能勉强活着。

这两条线连起来，才是2017年那场 ETH 矿潮真正的来历：正是因为 BTC 那边的显卡矿工被 ASIC 逼得走投无路，才大批迁移到了 ASIC 啃不动的 ETH 上来。换句话说，我当年冲进去的那个避难所，本身就是上一场"专用碾压通用"造成的难民潮。我朋友说的"还能挖别的"，确实救了显卡一命——但那不是因为通用性多可靠，而是因为 ETH 的算法恰好不吃 ASIC 这一套。退路存不存在，其实并不是你说了算的，归根到底是由对手的芯片以及算法决定的。

而且专用芯片这东西，一旦验证可行，扩散和迭代的速度都快得吓人。某个算法只要被证明 ASIC 做得出来，很快满世界就都是了；起步往往用十几纳米这种便宜成熟的工艺试水，一旦跑通，立刻往更快、更省电的方向猛冲，一代比一代狠。所以"它现在还不够强"从来不是可以安心的理由——它现在弱，恰恰是因为它才刚开始。

现在把这副眼镜架到英伟达身上。

英伟达的卡之所以值钱，就是因为它什么都能算，什么活儿都能接。可这两年 AI 的重心，正从"训练"端往"推理"端移——一个模型训练一次就够了，但“训练”好之后，要被几亿人每天调用“推理”无数次。所以训练芯片需求和推理芯片需求这两条曲线的走向并不对称：训练的算力需求，迟早会随着模型越训越大、训练频率趋于稳定而见顶；但推理不一样，它是跟着用户数走的——用户越多、调用越频繁，这条曲线就没有上限。所以推理迟早会反超训练，变成 AI 算力真正的大头。

推理这件事量大、重复、算法固定，恰恰是专用芯片最擅长、通用 GPU（也就是英伟达卖的这种通用显卡）最吃亏的场景。于是谷歌的 TPU、亚马逊、微软、Meta，英伟达自己最大的那几个客户，现在都在埋头造专门跑推理的芯片。

英伟达眼下还占着整个 AI 芯片市场的八九成——但这个"八九成"里有个容易被忽略的结构：训练这块它超过九成，推理这块本来就只有六七成。据多家机构的预测，随着定制芯片放量，它的整体份额可能在两三年内从九成上下降到七成左右，被切走的，主要就是其中的推理那块。定制芯片今年的出货增速，已经是通用 GPU 的近三倍。连英伟达自己都急了——它最近花了两百亿美元，把专做高速推理芯片的 Groq 的技术和团队收进门，这本身就说明，它最肥的那块地，正被人惦记着。

所以真正的问题，不是英伟达通不通用，而是：AI 推理这件事，到底更像 BTC，还是更像 ETH？是专用芯片能数量级碾压它、把英伟达赶出最肥那块地，还是有什么特性能让通用 GPU 守得住一阵？我暂时不知道答案。但我知道，今天所有的趋势，都指向专用芯片在飞快地逼近推理这一块——而英伟达最赚钱、被寄予最高期待的那部分未来，恰恰就压在推理上。

卖铲人，也下场挖金

矿圈有一种生意我熟——做矿机的厂商，大多自己也挖矿。一边卖矿机赚钱，一边自己建矿场，两头的钱都要。而且他们挖起来比外人有优势：机器是自己造的，成本比谁都低；新一代芯片一流片，自己先开机挖一拨，吃透了这一代的利润，才把"旧"型号拿出去卖给外面的矿工。所以同样挖矿，矿机厂商的效率，外面买全价机器的人压根比不了——不是同台竞争，是降维打击。

英伟达现在干的，是同一个剧本，只是规模、复杂程度，都不是当年那些矿机生意能比的。

它手里那些非上市公司的股权投资，一年前大概三十多亿美元，到今年初已经涨到两百多亿——涨了六倍还多。这些钱砸向 AI 基础设施产业链上下游，其中相当一部分，投给了那些买它芯片、或者通过云服务商间接买它芯片的公司。说白了：英伟达出钱，让这些公司有钱买它的卡，这些公司买完卡把算力租出去赚钱、还钱、估值上涨，英伟达手里的股权也跟着升值——钱转了一圈，又绕回它自己口袋。有分析师看得很直白，说这类交易"完全是循环投资那一套"。黄仁勋自己也不藏着了，今年的一次大会上他直说，英伟达"已经真正成为一家基础设施公司，不只是 GPU 公司"——它要的，是把网络、算力、软件、数据中心整条链都握在手里。

而且它投资的那些数据中心公司，跟当年自己挖矿的矿机厂商一样占着便宜：排在供货队伍最前面，用的是最新一代的卡，而定价权和产能怎么分，又攥在英伟达自己手里。卖铲子的人，不只是也想挖金子——它挖起金子来，比谁都有优势。

但优势的另一面，是风险。这套玩法，从头到尾都架在杠杆上。矿机厂商当年建矿场，也是这样，在内蒙、云贵川、新疆这些电力便宜的地方找当地合作方，他们出矿机，合作方搞定关系、场地、电力、网络、散热等等。疯狂的时候，不少人是拿手上有的BTC甚至未来的BTC，去抵押贷款。英伟达这次也是：它掏出去的那笔投资，撬动的是下游公司借来的、靠未来合同抵押的债务。加上杠杆，这盘子越玩越大。

行情往上的时候，杠杆会让它赢得格外漂亮，卖卡赚一道、投资升值再赚一道；可双刃剑的另一刃也一直在——一旦那些动辄几十亿的算力合同没法如期兑现，链条会从下往上传导，先是借债的公司还不上，然后是它账上那两百多亿的股权投资跟着缩水。好的时候杠杆是赚钱的放大器，反过来的时候，它也是催命的放大器。

老玩家，新牌桌

如果说前面这些还只是"形状相似"，那有一件事，是连人都没换的。

这两年，整个加密挖矿行业，几乎是集体改旗易帜，转去做 AI 数据中心了。Core Scientific、IREN、TeraWulf、Hut 8、Riot……这一长串名字，都是当年挖矿的老面孔。上市矿企在 2026 年一季度卖掉了创纪录的三万多枚比特币，比 2022 年那轮崩盘时卖得还狠——把曾经死攥着的核心资产变卖掉，就为了凑钱扑进 AI。Hut 8 在财报会上直接说，比特币已经不再是公司的"长期战略重点"了。

但你要是细看他们转身的姿势，会发现这批人不全是被挖矿赶出来的。有相当一批是早早看准了、主动走的——趁币价还高就清仓转身，赌 AI 比挖矿值钱；而他们这一抛币离场，反过来又把币价往下压，把后面硬撑的挤成了亏本割肉、不得不逃的人。先走的人精明，后走的人狼狈，但都挤上了同一张新牌桌。

这股"哪儿热就往哪儿扑"的劲，我太熟了。每一场热潮的人力，都来自上一场热潮的退潮——这一次，退的是挖矿，涨的是 AI。牌桌是新的，玩家是旧的，连他们扑过来的那股劲，也是旧的。

而绕了一圈，这些换了招牌的老玩家，又回到了英伟达跟前。前面说的那盘循环投资里，英伟达掏钱投的那些数据中心公司，名单上就有它们的名字——IREN 这些，本就是从矿场转过来的。英伟达一边卖卡给它们，一边投钱让它们买更多卡，而它们，又是一群刚从上一个滩头转过来、追着潮水跑的老面孔。这条链子的每一环，都透着同一股似曾相识的热——是一群熟悉的人，又一次扑向了最热的地方。

一副眼镜

说了这么多，我得讲清楚一件事，免得被误会：我不是在唱衰 AI。

恰恰相反，我相信 AI 是这一代人会赶上的、和工业革命同级别的变革，叫它信息革命也不为过。但这跟我前面说的那些，是两回事。

2001年互联网泡沫破的时候，没有谁能说互联网没用——email 那时候就在用，今天还在用，一天都没停过。互联网千真万确地改变了世界，可那一点都没妨碍那年的纳斯达克崩掉，没妨碍一大批公司归零。技术真到不能再真，泡沫照样破。

那场泡沫里，有一家公司的故事，今天读起来格外像一面镜子——思科。它当年是卖"网络管道"的：路由器、交换机，整个互联网的骨架都得用它的设备。那时候的叙事，和今天一字不差：互联网谁输谁赢说不准，但所有人都得买思科。于是它成了全世界市值最高的公司，市盈率冲到两百多倍。结果泡沫一破，它股价跌掉了将近九成。注意，思科不是骗子公司，它没倒、一直在盈利、网络设备直到今天还是刚需——可即便这样一家真材实料的公司，它的股价也用了整整二十五年，才重新爬回 2000 年那个顶。也就是说，哪怕你看准了"互联网会改变世界"、还押中了那个最硬的卖铲人，只要买在了狂热的价格上，你也得等四分之一个世纪才能解套。

把"思科"换成"英伟达"，这句话几乎可以原封不动地再讲一遍。它们站在同一个生态位上——上一轮卖网络管道的，这一轮卖算力；同样是"谁赢不知道、反正都得买它"的那一个；同样被捧成全世界最贵的公司。我无意说英伟达就是下一个思科，历史不会简单地重复。我只是想说：思科这面镜子告诉我们，技术是真的、公司是好的、东西是刚需的——这三件事加起来，依然挡不住一个被狂热定出来的价格，慢慢花二十几年还债。

有人会说，那场泡沫好歹留下了铺到地下的光纤，后来都用上了，所以是"好泡沫"。这话有道理，但放到今天未必成立。连摩根士丹利都点出过这里的差别：当年的光纤能用二十年，今天的 GPU 两三年就废。光纤泡沫破了，管子还埋在地里等下一波；可这些卡要是没在寿命里把本赚回来，它退场时不会给谁留下什么——就像我那些矿卡，最后是当废品处理的，2元人民币一斤。

这就是挖矿那几年，真正留给我的那副眼镜：一样东西，可以既是真的、有用的、甚至改变世界的，又同时被各种狂热抬成了一个巨大的泡沫。这两件事并不矛盾，而且常常同时发生。所以"AI 是真变革"这句话，无论多正确，都证明不了英伟达今天的价格是合理的——技术的真伪，和价格的死活，本就是两条各走各的线。

我用这副眼镜看英伟达，看到的不是某一项技术的命运，而是一个我认得的形状：真东西被狂热推过了头，而账上那些好看的利润、那些抢不到的卡、那些满世界换招牌的老玩家，正像十年前一样，悄悄替它标好了价。

至于这股浪潮接下来怎么走，我预测不了——当年的币价我自己也没看准过，我不是踩着顶离的场，是被电费赶下场的。所以我做的从来不是预测，而是把似曾相识的东西认出来：这股劲头，这些面孔，我都曾见过。我要把这些我看见的和想到的，记录下来。

参考资料

• 美国证监会（SEC）2022 年对英伟达未充分披露挖矿对游戏业务营收影响的处罚公告（550 万美元和解）：https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2022-79
• CNN 对该处罚的报道（英伟达"遗漏重大信息、具有误导性"）：https://www.cnn.com/2022/05/06/tech/nvidia-sec-settlement-crypto-mining
• 红杉资本 David Cahn《AI's $600B Question》原文（撑起当前资本开支约需 6000 亿美元年营收的测算；其 2025 年 12 月展望进一步指出终端营收仍在"每年几百亿"量级、而基建投资"未来五年以万亿计"）：https://www.sequoiacap.com/article/ais-600b-question/
• TrendForce 关于定制 AI 芯片对通用 GPU 的份额侵蚀与出货增速差的数据（多方转述）：https://www.spotedcrypto.com/hut-8-cipher-digital-ai-data-center-pivot-2026/
• 摩根士丹利把这轮 AI 资本开支狂热类比电信泡沫、并指出 GPU 一两三年折旧 vs 光纤 20 年以上寿命这一关键差别（Fortune 报道，转述于此）：https://medium.com/@truthbit.ai/the-2-trillion-question-can-ai-revenue-catch-up-to-capex-df8c5c3c52fb
• 以太坊 Ethash 的 memory-hard 抗 ASIC 设计、BTC ASIC 对 GPU 的数量级碾压等公开技术资料（维基百科 Ethash 词条等）：https://en.wikipedia.org/wiki/Ethash
• CNBC：英伟达持有的非上市公司股权投资一年内从约 33.9 亿美元涨至约 222.5 亿美元，资金覆盖 AI 基础设施全产业链、包括购买其芯片的客户（分析师称"完全符合循环投资主题"，含 IREN 五吉瓦基础设施协议）：https://www.cnbc.com/2026/05/09/nvidia-embraces-ai-investor-topping-40-billion-in-equity-bets-2026.html
• 彭博社：英伟达 2026 年 1 月再向 CoreWeave 追加投资 20 亿美元（循环融资交易的最新一例）：https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-01-26/nvidia-invests-another-2-billion-in-coreweave-offers-new-chip
• 黄仁勋在 2026 年 Computex 大会上称"英伟达已真正成为一家基础设施公司，不只是 GPU 公司"，强调策略转向全栈基础设施：https://finance.yahoo.com/sectors/technology/articles/nvidia-become-infrastructure-company-jensen-003249580.html

本文写作时点为 2026 年 6 月，文中数据为当时能查到的公开估算，不同口径与来源之间存在差异，且会随时间变化，引用前请以最新一手披露为准。